12月16日，深圳市尚水智能股份有限公司（尚水智能）创业板上市将迎来上会，保荐机构是国联民生证券。
尚水智能主营业务围绕微纳粉体处理、粉液精密计量、粉液混合分散、功能薄膜制备等核心工艺环节展开，产品可广泛用于新能源电池、新材料、化工、食品、医药、半导体等行业，目前公司主要面向新能源电池极片制造及新材料制备领域。
梳理来看，实控人金旭东表决权过半，曾委托配偶亲戚持股；金旭东存在资金占用，通过定向分红解决该问题；股权频繁转让，比亚迪入股；对赌协议曾被触发；募资额较科创板申报减少超4亿元；在手订单充足，为何2023年、2024年产量变动不大？补流1.5亿，曾分红超2000万元；研发费用率、成果落后于先导智能；业绩增速放缓，客户集中度高，主要依赖比亚迪、亿纬锂能；应收账款、存货高企；经营现金流数据“打架”。
实控人表决权过半，曾触发对赌协议
据短平快解读了解，2012年8月，尚水智能前身尚水有限成立，刘小宝、黄思洪、张曙波分别持股60%、20%、20%；2022年12月，公司完成股份制改革，金旭东、江苏博众、尚水商务、比亚迪分别持股35.07%、28.09%、16.08%、7.69%。
实控人表决权过半。尚水智能控股股东、实际控制人是金旭东，其直接持股比例为35.07%，且通过担任尚水商务执行事务合伙人间接控制16.75%的表决权，合计控制公司51.15的股份表决权。
金旭东出生于1964年，毕业于中南大学，冶金专业本科学历，曾在哈尔滨东北轻合金加工厂、深圳华加日铝业有限公司、深圳市三元材料科技有限公司、深圳金粤幕墙装饰工程有限公司、湖南业翔晶科新能源有限公司、深圳市基泰智能设备有限公司任职，自创办尚水智能至今，历任发行人董事长、总经理，目前任发行人董事长兼总经理。
2012年8月，金旭东委托刘小宝代为持有尚水有限60%的股权，后者是其配偶曾丹丹之亲属，股权代持的主要原因为金旭东当时长期在外从事市场拓展工作，不便于办理工商登记、签字等各类事务。
2014年1月，刘小宝将相关股权转让给曾丹丹；2017年12月，曾丹丹将尚水有限41.04%、10.26%分别转让给金旭东、尚水商务，自此股权代持关系解除。
金旭东存在资金占用。2022年初，实际控制人金旭东对尚水有限存在资金占用，金额为423.53万元，本期新增12.2万万元，占用利息5.34万元，期末归还金额441.06万元。
为了解决资金占用问题，尚水有限在2022年9月对金旭东定向分红405.71万元（税前），本次定向分红的个人所得税81.14万元，公司称为了确保股改的顺利进行，不耽误后续IPO进程，经股东提议，基于公司长远发展考虑并表达实控人对公司所做贡献的认可而作出定向分红。
值得一提的是，公司称金旭东由于其个人资金紧缺一直未予清偿资金占用，那么资金占用是什么时候发生的，履行了哪些程序？另外，哪位股东提议定向分红？若后续发生类似资金占用事项，是否还能够通过类似方式解决？如何杜绝相关情形呢？
股权频繁转让，比亚迪入股。股改前夕，尚水有限股权转让频繁，2022年4月，株洲聚时代、湖南弘高、湖南高科、株洲五丰、李群华合计将尚水有限29.24%股权转让给江苏博众，每股转让价格13.14元，交易价格1.34亿元。
9月，吴娟将持有的尚水有限股权分别转让给比亚迪、苏州藤信、广州正轩、王海全、林晓帆、查雅瑜，每股价格13.14元；郑麒麟、张善文将尚水有限股权转让给金旭东，每股价格8.57元。
10月，公司启动增资，比亚迪、创启开盈分别以2000万元、38.4万元认购，超出新增注册资本的1,860万元、35.712万元计入公司的资本公积。
需要指出的是，比亚迪、江苏博众、创启开盈等投资人与公司签署了对赌协议，约定投资人享有优先认购权、优先购买权、反稀释权、共同出售权、优先投资权、最优惠待遇、清偿补偿顺序等特殊权利，相关特殊条款未实际执行且已终止。
对赌协议曾被触发。梳理来看，尚水有限及相关承诺人与其他投资人签署的对赌协议曾遭触发，2016年12月，尚水有限未实现协议约定的业绩承诺触发了股份补偿条款，业绩承诺义务人闫拥军、张曙波和金旭东于2019年12月向湖南弘高、湖南高科、株洲五丰和中航基金转让了部分股权。
2017年12月，尚水有限触发了股权回购条款,株洲聚时代、吴娟和李群华代替闫拥军和张曙波，与金旭东一起按照中航基金投资本金加年化9%利率的标准回购了中航基金持有的发行人全部股权。
募资较科创板缩减超4亿，研发成果与头部差距大
募资额较科创板申报减少超4亿元。本次IPO，尚水智能拟公开发行不超过2,500万股，拟募集资金5.87亿元，用于高精智能装备华南总部制造基地建设项目、研发中心建设项目、以及补充流动资金，拟投入募集资金分别为2.28亿元、2.09亿元、1.5亿元。
扩尚水智能此前拟科创板上市，募投项目与上述一致，但募集资金较本次创业板要高得多，差值4.14亿元，此前科创板申报稿，三大项目拟投入募集资金分别为5.06亿元、2.96亿元、2亿元，与本次创业板分别相差2.77亿元、0.87亿元、0.5亿元。
激进扩产背后。尚水智能所生产的产品高度定制化、个性化，产品从初始设计到最终交付的每个环节均需根据客户订单的具体技术要求进行深度定制开发，不适用传统产能、产能利用率概念。
据短平快解读了解，2022年至2025年1-6月（报告期），公司设备类产量（与销量一致）分别为74套、93套、97套、75套，而高精智能装备华南总部制造基地建设项目预计达产时间为2028年，预计达产总产能178套，预计新增产值为80,237.65万元，而公司2024年收入规模为63,659.48万元，显然公司扩产步伐并不低。
不过据披露，截至2025年6月30日，公司在手订单规模为17.49亿元，显然公司在手订单较为充足，是后续产能消化的重要基础。
既然订单十分充足，为何2023年、2024年设备类产量并不高，是否是因为产能受限所致？另外，2023年以来，公司合同负债率连降，分别为79,575.55万元、73,796.22万元、66,724.32万元，这与在手订单充足是否自相矛盾？是公司需要进行回答的。
补流1.5亿，曾分红超2000万元。尚水智能本次拟补充流动资金1.5亿元，不过公司在报告期内实施了两次分红，2022年向实际控制人金旭东定向分红405.71万元，2024年分红2,010万元。
事实上，公司近年来杠杆率较高，资产负债率分别为86.59%、72.7%、68.46%、67.52%，公主要系合同负债金额较大所致，期末货币资金、交易性金融资产分别为18685.5万元、2000万元，而短期借款、一年内到期的非流动负债分别为1125.64万元、2169.96万元，短期债务压力并不大，不过公司还有19336.08万元的长期借款，主要是向银行借款以投入高精智能装备华南总部制造基地建设项目所致。
研发费用率落后于先导智能。报告期内，尚水智能研发费用连增，分别为3,907.36万元、5,195.08万元、6,175.60万元、2,925.83万元，研发费用率分别为9.85%、8.65%、9.7%、7.36%，总体呈现下滑态势。
对比来看，公司研发费用率在可比同行中是比较靠前的，以2024年为例，仅先导智能以14.09%超过公司，而金银河、宏工科技、无锡理奇则落后于公司。
报告期内，公司研发人员增长明显，分别为72人、87人、107人、116人，期末研发人员占比高达19.33%，接近20%，研发人员主要以本科学历为，期末高达76人、占比65.52%，大专及以下、硕士分别为21人、15人，博士仅2人。
截至期末，尚水智能已获得境内专利174项，其中发明专利44项，境外发明专利9项，合计发明专利占比约30%，对比行业头部，公司研发投入还有待进一步加强，据先导智能2025年中报，上半年内共获得专利388项，其中发明专利90项。
比亚迪连续多年为大客户，经营现金流数据“打架”
业绩增速放缓。2022年至2024年，尚水智能实现营业收入连增，分别为3.97亿元、6.01亿元、6.37亿元，归母净利润波动大，分别为0.98亿元、2.34亿元、1.53亿元，公司称2024年净利大跌主要是软件企业增值税即征即退、产品毛利额变动等因素影响。
据短平快解读了解，今年前三季度，公司实现收入、归母净利润分别为5.67亿元、1.22亿元，同比分别增长27.14%、10.8%，公司称主要系新能源电池极片制造及新材料制备等智能装备业务稳健经营，下游客户需求增长，让业绩上升。
客户集中度高，主要依赖比亚迪、亿纬锂能。尚水智能主营业务收入9成以上由新能源电池极片制造智能装备贡献，2024年、今年上半年的收入分别为6.06亿元、3.85亿元，占比分别为95.2%、96.85%。
公司还存在客户集中度高的问题，报告期向前五大客户的销售额分别为3.63亿元、5.51亿元、5.72亿元、3.72亿元，占比分别为91.48%、91.76%、89.86%、93.65%。
2022年至2024年，比亚迪均为公司第一大客户，销售额分别为1.94亿元、2.91亿元、4.19亿元，占比分别为49.04%、48.39%、65.78%，今年上半年销售额、占比分别为1.44亿元、36.29%。另外，亿纬锂能在上半年取代比亚迪成为公司第一大客户，销售额、占比分别为1.76亿元、44.29%。
应收账款坏账高企。报告期内，尚水智能应收账款分别为0.96亿元、1.73亿元、1.13亿元、1.23亿元，虽然应收账款金额并不算高，但同时期的应收账款坏账则高企，分别为0.43亿元、0.46亿元、0.46亿元、0.52亿元。
据披露，公司应收账款前五客户来源于比亚迪、亿纬锂能，2025年1-6月为例，公司对湖北亿纬动力有限公司、广西弗迪电池有限公司、襄阳弗迪电池有限公司、江苏亿纬林洋储能技术有限公司、济南弗迪电池有限公司的应收账款分别为7,402.76万元、0.91万元、23.28万元、1,518.99万元、577.88万元，合计9,523.83万元，应收账款坏账准备和合同资产减值准备为1,998.72万元，计提比例20.99%。
存货高企。报告期内，尚水智能存货高企，分别为6.18亿元、8.79亿元、8.85亿元、10.37亿元，占流动资产比例分别为48.13%、61.95%、58.45%、63.42%。
进一步来看，存货以发出商品为主，分别为3.79亿元、6.58亿元、6.3亿元、7.53亿元，占存货余额比例分别为60.53%、73.44%、68.27%、68.26%。
与此同时，存货跌价准备也呈现逐年走高之势，分别为731.11万元、1,640.21万元、3,722.32万元、6,680.73万元，跌价主要发生在在产品、发出商品、原材料，以期末为例，相应的跌价准备分别为1,646.34万元、2,727.33万元、2,275.63万元。
经营现金流数据“打架”。事实上，尚水智能经营质量有待提高，经营现金流波动较大，2022年为净流入3.93亿元，随后两年分别净流出0.73亿元、0.15亿元，今年上半年净流入0.67亿元。
公司最新披露的财务数据显示，前三季度经营现金净流入0.52亿元，而2024年末净流出0.7亿元，变动比例174.6%，但关于2024年数据，招股书却出现不同数值，这点该如何解释呢？
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