9月4日，昌德新材科技股份有限公司（昌德科技）申请北交所上市将迎来上会，保荐机构是中信证券。
昌德科技主营资源综合利用及新材料制造，主要产品分为有机合成中间体、溶剂和外加剂、聚醚系列产品、丙二醇系列产品和聚醚胺系列产品五大类型，产品广泛应用于新能源材料化学品、矿用化学品、医用化学品、农用化学品、日用化学品、建材化学品、功能材料化学品等。
梳理来看，蒋卫和表决权超49%；两股东入股引关注；部分房屋未取得产权证书；募资缩减超2亿元，删减补流；长期债务压力不轻，却分红近3500万元；产能消化引关注，存在超产情形；研发费用率、研发人员双降；收入连增，净利润波动大；资源综合利用业务收入占比连升，主营毛利率降幅大；经营现金流低于净利润，2024年大幅净流出；对中石化采购占比近七成；出现会计差错更正。
两股东入股引关注，部分房屋未取得产权证书
据短平快解读了解，2017年9月，昌德有限在岳阳成立，2021年11月完成股份制改革，2025年7月挂牌新三板，公司在2023年2月申请深交所主板上市并被受理，2024年7月因撤回申请文件而终止，2025年8月启动辅导备案，12月完成辅导后申请北交所上市被受理，历经两轮问询后迎来本次上会。
蒋卫和表决权超49%。昌德科技控股股东、实际控制人是蒋卫和，直接持股比例30.23%，其通过担任智德达间接控制13.43%的表决权，还与智德信（持股比例5.75%）是一致行动人关系，合计控制公司49.41%的表决权，也是公司现任董事长、总经理。
蒋卫和与中石化资本签署的并购重组安排依然有效，具体来看，若公司拟以“被境内A股上市公司并购或与境内A股上市公司重大资产重组、重组上市”的方式（“并购重组”）实现合格发行上市，则在并购重组交易项下，实际控制人应确保，投资方所持目标公司股份的对价（“并购对价”）应不低于其本次投资增资款加计年化利率6%的单利；若并购对价低于前述金额，实际控制人同意补足相关差额，并应不晚于并购对价支付之日起三十（30）日内向投资方支付。
两股东入股引关注。报告期，昌德科技迎来两大重磅股东，2025年2月，中石化资本出资7,500万元认购公司新增注册资本642.0981万元，入股价格系参考投前整体估值15亿元协商确定，价格为11.68元/股。
12月，迪策鸿岳通过全国股转系统大宗交易方式受让金石基金股份成为股东，持股数量340万股，入股价格系参考投前整体估值18.45亿元协商确定，价格为13.77元/股。
北交所在问询中要求说明入股是否经过国资审批及评估备案，入股原因、股份来源及入股价格公允性，是否存在利益输送或其他利益安排。
需要注意的是，中石化资本、蒋卫和、昌德科技三方约定了股份转让限制、优先认购、随同出售、回购、反稀释等特殊投资条款，并对特殊权利处理进行了约定，目前相关条款已经终止，仅并购重组安排依然有效。
部分房屋未取得产权证书。昌德科技子公司存在部分房屋未取得产权证书的情形，平顶山昌明的甲类仓库、公用工程室、抗爆控制室、变配电室、门卫室开始建设前未办理建设工程规划、施工许可审批手续，暂时未办理产权证书，面积合计1642平方米。
杭州昌德的辅助用房是在租赁的土地上建造，无法办理产权证书，涉及面积955.29平方米。
上述情形不属于重大违法违规行为，未被行政处罚，公司也指出，若未来该等房屋建筑物被相关部门责令限期拆除，或因其他原因导致无法使用，可能会对公司生产经营造成一定不利影响。
分红近3500万元，研发费用率、研发人员双降
募资缩减超2亿元，删减补流。本次IPO，昌德科技拟向不特定合格投资者公开发行股票不超过4,466.15万股（含本数，不含超额配售选择权），拟募集资金29,600万元，全部用于年产65万吨化工新材料一体化项目（二期）2万吨/年C5醇及衍生物项目。
据短平快解读了解，上会稿募集资金较申报稿缩减20400万元，申报稿中包括多产品线协同扩能与品质提升项目、补充流动资金，拟使用募集资金分别为12,700万元、7,700万元，上会稿中则予以删除。
长期债务压力不轻，却分红近3500万元。昌德科技资产负债率较高，2023年至2025年（报告期）发呢别为43.04%、51.57%、44.98%，高于多家可比同行，5家同行中4家企业资产负债率低于公司，以2025年为例，隆华新材、阿科力、元利科技、凯美特气分别为39.36%、28.88%、33.31%、27.39%。
截至期末，公司货币资金1.92亿元，而短期借款、一年内到期的非流动负债分别为3984.23万元、1574.69万元，另外还有4.51亿元的长期借款，长期债务压力较大，这种背景下，公司2025年6月审议通过《2024年度利润分配预案》，每10股派现金股利2.61元（含税），共计派发现金股利3,496.99万元。
产能消化引关注，存在超产情形。昌德科技本次募投的年产65万吨化工新材料一体化项目（二期）2万吨/年C5醇及衍生物项目为新建项目，主要产品包括正戊醛、正戊醇、二异丁基甲酮（DIBK）等，合计产能20000吨，其中正戊醇、二异丁基甲酮（DIBK）扩产产能分别为8000吨、1000吨，扩产比例分别为52.98%、28.57%，正戊醛、3-甲基丁醇（异戊醇）、3-甲基丁醛（异戊醛）为新产品。
产能消化是北交所关注重点，要求量化说明募投项目新增存量产品产能是否存在闲置风险，并结合前述情况补充完善风险揭示，招股书提示“募集资金投资项目市场风险”，从目前确认的客户需求情况来看，项目投产后公司部分新增产品异戊醇及异戊醛预计可能存在一定的产能消化风险。如果未来政策和市场竞争环境发生重大变化，或市场开拓未达预期，可能存在新增存量产品、新品产能过剩的风险，进而影响项目的经济效益和公司的整体经营业绩。
需要指出的是，2022年、2023年昌德科技及子公司存在超环评批复生产的情形，具体来看，2022年，昌德有限2000吨/年愈创木酚产品装置项目存在超环评批复产能的情况，超产比例11.44%；2022年、2023年，岳阳新材料66000t/a特种胺新材料项目聚醚胺系列产品存在超环评批复产能的情况，超产比例分别为7.27%、5.13%；2022年，杭州昌德4000吨/年轻质油和10000吨/年X油综合利用项目存在超环评批复产能的情况，超产比例3.51%。
针对上述超环评批复生产的情况，公司已采取相应措施进行整改。
研发费用率、研发人员双降。报告期，昌德科技研发费用连降，分别为2,789.78万元、2,299.01万元、2,121.92万元，研发费用率分别为2.62%、1.48%、1.33%，对比自身，管理费用均超过研发费用，分别为4,795.39万元、5,285.43万元、5,521.20万元，管理费用率分别为4.51%、3.4%、3.45%。
对比行业，可比同行研发费用率均值均超过公司，分别为3.35%、3.68%、3.82%，进一步来看，5家同行中4家企业研发费用率超过公司，以2025年为例，凯美特气、海科新源、元利科技、阿科力分别为5.54%、3.75%、4.11%、5.36%，仅隆华新材以0.32%垫底，显然公司需要加强科研投入。
职工薪酬是研发费用重头，报告期呈现下滑态势，分别为1,413.19万元、1,333.35万元、1,274.96万元，研发人员同样有所减少，分别为110人、104人、81人，累计减少29人。
2023年12月，公司获得高新技术企业，2023年至2025年按15%的税率计缴企业所得税，不过公司报告期研发费用率均远低于3%，而高新技术企业的认定标准之一是最近一年销售收入在2亿元以上的企业，近三个会计年度（实际经营期不满三年的按实际经营时间计算的研究开发费用总额占同期销售收入总额的比例不低于3%，公司后续能够继续通过高新技术企业认证尚有待时间验证。
净利波动大，对中石化采购占比近七成
收入连增，净利润波动大。2023年至2025年，昌德科技实现营业收入分别为1064亿元、15.55亿元、16.01亿元，同比分别增长9.8%、46.14%、2.97%；归母净利润分别为7976.53万元、7146.90万元、8675.85万元，同比分别变动-56.48%、-10.4%、21.39%。
据披露，2022年下半年以来聚醚胺产品价格逐渐下降；2023年资源综合利用业务上游配套供应商湖南石化实施搬迁，公司跟随上游供应商同步实施随迁，2024年上半年资源综合利用新生产基地逐渐投产，新生产基地产能爬坡给公司2024年的业绩带来了一定不利影响。
据短平快解读了解，今年上半年，公司业绩双增，实现营业收入、归母净利润分别为9.06亿元、6098.71万元，同比分别增长26.04%、23.82%，昌德科技表示，业绩向好主要得益于新材料板块丙二醇系列产品综合品质持续获得下游客户广泛认可，公司持续深耕食品、日用化学品、香精香料等高端应用市场的开拓工作成效逐步显现，带动丙二醇系列产品营业收入规模扩张，产品整体毛利率同步上行，助推公司整体盈利水平改善。
资源综合利用业务收入占比连升，主营毛利率降幅大。昌德科技主营业务来源于资源综合利用业务、新材料业务，前者收入连增，报告期分别为3.18亿元、7.48亿元、8.62亿元，收入占比从30%上升至53.91%，后者收入波动明显，分别为6.38亿元、6.83亿元、5.1亿元，收入占比从60.08%下滑至31.89%。
主营业务毛利率总体呈现下滑态势，分别为19.76%、12.23%，12.32%，资源综合利用业务产品毛利率连降，其中有机合成中间体分别为49.7%、48.56%、28.73%，期末毛利率大降主要受产品价格下降及产品结构变化影响。
溶剂和外加剂分别为29.96%、13.3%、11.15%，主要随着原油等基础化工原料价格下降，化工杂醇油价格下降；毛利率较低的新产品乙酸乙酯销售占比显著提升。
经营现金流低于净利润，2024年大幅净流出。昌德科技经营质量有待提升，报告期经营现金流波动明显，分别为1952.92万元、-10408.27万元、6243.37万元，2024年经营现金流为负主要是当期收到的票据回款较多所致，2023年、2025年净利润现金含量分别为22.73%、71.4%。
2023年第四季度公司聚醚胺新增产能投产，聚醚胺等产品销量及收入增加，导致期末应收账款余额增加，使得经营性应收项目相应增加；同时当期支付的供应商货款较多，使得经营性应付项目减少。2025年当期支付的供应商货款较多，使得经营性应付项目减少；公司加强应收账款管理，2025年回款情况良好，经营性应收项目减少。
对中石化采购占比近七成。昌德科技供应商集中度较高，报告期对前五大供应商的采购额分别为54,221.37万元、96,004.18万元、86,412.17万元，占比分别为82.82%、86.25%、81.22%，其中中国石油化工集团有限公司是第一大供应商，采购额分别为49,521.10万元、91,327.99万元、74,099.45万元，占比分别为75.64%、82.05%、69.65%，去年采购占比降低主要系湖南石化2025年4-6月开展装置大检修，公司通过向其他供应商采购的形式进行替代。
需要指出的是，公司资源综合利用装置与湖南石化、巴陵恒逸、平煤神马、广西恒逸等大型化工生产商毗邻配套建设，副产物及蒸汽多通过管道输送至公司生产装置；环氧丙烷衍生品加工制造装置与湖南石化毗邻建设，环氧丙烷及蒸汽通过管道输送至公司的生产装置。
昌德科技表示，极端情况下，若上述供应商无法供应原材料和能源，则公司需向外部供应商采购，可能会增加公司的经营成本和经营风险，如无法足额向外部供应商采购，可能导致公司减产甚至停产。
出现会计差错更正。2026年8月，昌德科技董事会审议通过了《关于公司前期会计差错更正的议案》，本次差错更正涉及2024年度、2025年1-6月、2025年度和2026年1-6月，涉及应收票据、应收账款类目，应收票据分别减少10,859.45万元、5,318.72万元、2,696.23万元、1,612.73万元，减少额全部归入各期应收账款。
申报稿显示，2024年应收票据、应收账款分别为2.81亿元、1.13亿元，上会稿分别为1.73亿元、2.22亿元。
为何公司该时期应收账款、应收票据调整如此之大，此前归类的理由是什么？如今作出调整的理由又是什么？都是北交所需要重点关注的。